李迅雷:歷史上三次通脹對股市的影響

1993-1994年惡性通脹:捂不捂股票過節已無關緊要20多年前A股市場曾經出現過很慘淡的兩年,即1993年3月份至1995年5月18日之前。因為那一階段中國遭遇瞭惡性通脹,1993年CPI為14.7%,1994年CPI漲至24%,這應該是中國50年代至今最高的通脹水平瞭,之前的一個次高點發生在1988年,CPI達到18.8%

俗話說,通脹無牛市,通脹導致股債雙殺。記得1992年發行的五年期國債到1993年的時候,不僅跌破100元的面值,甚至最低點還跌至80多元。不過沒多久,國債價格的轉機就出現瞭:根據財政部的政策,對於3年期及以上的國債,都可以給予保值貼補。隨著通脹率提高,保值貼補率水平也會有相應的提高,這對於國債價格就起到瞭助推作用,尤其是國債期貨具有杠桿效應,吸引瞭眾多資金來參與國債期貨交易,這就給原本就不振的股市雪上加霜。

1993年7月至1994年3月中旬,上證綜指一直在800點上方徘徊。之後指數跌破800點,出現瞭快速下跌,至7月中旬,跌到325點,跌幅達60%。在那個時候,10倍市盈率左右的股票根本沒有吸引力,因為一年期的存款利率都達到10.98%,民間利率水平在20-30%之間。央行為瞭抑制通脹,實行適度從緊的貨幣政策和財政政策,嚴控信貸規模,這又給股市造成不利影響。

與股市形成鮮明對照的是,國債期貨市場異常活躍,吸引瞭大量機構資金入駐。當時,我作為大學的科研人員在中經開上海營業部兼任分析師,算是國內第一代債券分析師瞭(1993-1997年間撰寫瞭大量債券研究報告)。在那個年代,擁有碩士學位的證券從業人員的比例還比較低,但營業部裡的企業客戶和個人大戶的資金占比卻很高,尤其像中經開那樣具有財政部背景的證券營業部,又地處上海,成為當時全國國債期貨交易量最大的營業部,一個營業部的國債期貨交易額超過當初萬國證券整個公司的交易額。

那時研究國債價格走勢,核心是研究保值貼補率,而要研究保值貼補率,則需要研究CPI的走勢,這就是我的日常工作。國債期貨的基本功能是價格發現,即通過交易來發現價格。1994年的通脹率大超預期,這就給國債期貨的價格發現創造瞭巨大空間。

1993年大傢對於通脹還沒有太高預期,國債期貨的交易才開始慢慢活躍起來,其中財政部、上交所在推動國債期貨交易方面起到瞭很大作用,前者的想必是為瞭便於國債發行,後者則是為瞭做大上海的債券交易市場。之後,央行也在上海設立瞭公開市場業務操作室,對國債的潛在需求又進一步增加。

到瞭1994年,CPI快速上升,國債期貨交易也更加活躍,多空搏殺空前激烈,以至於最後釀成327事件。而股市的大量資金被國債期貨和商品期貨吸走,如深交所日交易量最低的時候,大約隻有幾個億金額。記得1995年快要過春節的時候,有客戶問我,究竟是要持幣過節還是持股過節,我當時覺得這個問題問得好奇怪,因為大客戶們都在做國債期貨,誰還在乎股市如何呢。正好那時《中國證券報》每周有一個欄目叫“十大券商看市場”,我便以《捂不捂股票過年已無關緊要》為題,寫瞭一個周評。

可見,當通脹高企的時候,在金融投資工具非常匱乏的年代裡,股市這樣一個被投資者公認的、幾乎是唯一選擇的最大投資場所,也備受冷落。取而代之的,是國債市場的空前繁榮,誇張地說,1993-1995年5月真可以稱為中國資本市場的機構投資者時代,因為參與國債及國債期貨交易的,大部分都是機構。

2007-2008年夭折的通脹:股市屋漏偏逢連夜雨

2007年中國股市創下瞭歷史新高,10月份上證綜指最高點達到6124點,盡管CPI在當年的5月份開始超過3%的控制目標的,到8月份已經攀升至6%。同時,由於股市火爆,大量存款的流失;此外,2007年第一季度的信貸增長就超出瞭當局的預期,達到1.42萬億元,接近央行確定的全年目標的一半,於是,央行采取非對稱性加息的方式來收緊貨幣,前後共有6次加息,並有10次提高存款準備金率。

在股權分置改革的背景下,股市出現瞭超漲,在很短的時間內就達到瞭6000點。同時,經濟出現明顯過熱,通脹的超預期,於是貨幣政策收緊的力度也不斷加碼,至2007年10月份,終於讓股市見頂回落。10月份隨著中石油的上市,讓市場經受瞭巨大的失血壓力。但由於CPI仍然處在6%以上的高位,且經濟過熱跡象十分明顯,因此,央行在2008年仍繼續提高存款準備金率,先後6次提高存款準備金率,因為2008年上半年的各月CPI均在7%以上。

如果說2008年美國不發生次貸危機,那麼,中國股市在3000點左右應該能夠守住,畢竟已經跌去瞭一半多。但沒想到美國次貸危機對於全球的負面影響那麼大,使得中國的出口訂單大幅減少,出口加工型行業的工人大量失業。生產性需求的大幅縮減,使得PPI的回落也傳導到CPI,消費物價水平也逐步回落,CPI從4月份的8.5%,降至12月份的1.2%,中國經濟一下子從通脹直接進入到通縮。

股市在2008年的前期主要受貨幣政策調控影響,步入5月份之後,則開始受到美國次貸危機的影響,加速下跌,在跌破3000點大關之後,一直跌至10月份的最低點1664點。從2007年10月至2008年10月這整整一年的跌幅,也創瞭歷史記錄。不過,隨著CPI的回落,2008年央行也從加準變為降準。

2007-08年的這輪通脹,正處在中國城鎮化與重化工業化的加速增長階段,屬於需求驅動。盡管貨幣擴張速度也很快,但這與外資流入和出口增長有關,說明中國經濟增長的動力較強,故當時有中國經濟步入黃金十年之說,房地產和汽車這兩大行業的高速發展是經濟增長的主要推動力。股市跌幅過大,顯然與2006-07年的漲幅過大、通脹爆發和美國發生次貸危機有關。隨著2008年年末通脹水平的大幅回落,政策也趨於寬松,為股市企穩反彈帶來瞭契機。

2010-2011年溫和通脹:對股市負面影響偏小

2010年和2011年的全年CPI分別為3.3%和5.4%,應該屬於偏溫和的通脹吧。如果從2010年5月CPI突破3%開始算起,到次年9月CPI維持在6%左右,通脹持續瞭近一年半時間。盡管這輪通脹的幅度不算大,但央行在貨幣政策上還是夠嚴厲的。其中,2010年先後六次提高存款準備金率,兩次加息。2011年則是六次加準,三次加息。

盡管貨幣政策如此嚴厲,但股市倒沒有出現大幅下跌。如2010年4月末的上證綜指為2870點,2011年9月末為2359點,僅下跌瞭500點。反觀今年年初至今,經濟上盡管既無明顯通脹,貨幣政策也無加息、加準的預期,但上證綜指卻下跌瞭600點。

此外,從CPI走勢與股價走勢的相關性看,似乎不是太明顯,即在2010年的CPI開始上升階段,指數還是往上攀升的。盡管2010年有六次加準、兩次加息,但4月末至12月末這一通脹上升階段,股價指數基本穩定在2800點左右。隻有當CPI上升至6%以後,股價指數的跌幅才開始擴大。

總體上看,2010-11年的這輪通脹,與中國為應對美國次貸危機沖擊所采取的兩年四萬億刺激政策有關,同時,美歐為瞭讓經濟復蘇,或避免陷入債務危機,均采取瞭量化寬松的貨幣政策,導致全球性的貨幣超發。貨幣超發對實物資產價格的推漲作用是最明顯的,如房價上漲、黃金等貴金屬價格上漲、大宗商品價格上漲。

到瞭2011年的第三季度,隨著黃金價格上漲至1900美元以上,黃金等貴金屬價格的拐點出現瞭,而且,很多大宗商品價格的拐點也幾乎同時出現瞭,甚至連火爆瞭那麼多年的古玩及藝術品拍賣市場也出現瞭冷場。這些現象的出現,是否暗示著實物投資的長期高收益時代或將過去,同時金融產品時代即將到來?於是,我在2012年年初,撰寫《實物投資高收益時代或將過去》一文,認為中國經濟兩位數高增長時代大概已經結束,重化工業化已經步入後期,城市化的進程也將放緩,傳統的周期性行業會因為對實物資產需求的減少而衰落。如果這些能成為大概率事件,則應看好債券市場、股市和其他金融產品市場。

由於中國股市是以周期性行業權重占比較大的市場,因此,實物資產價格的下跌對上證綜指的影響也是偏負面的。然而,中小板和創業板則是以新興產業為主,當社會主流資金從實物資產投資領域逐步退出後,除瞭信托產品、銀行理財產品、債券等可供選擇外,中小創板塊也是主流資金可以進駐的金融板塊。這就是為何中小創板塊的牛市是從2012年三季度之後就逐步走強,並延續瞭三年牛市的原因。

綜上所述,過去三次通脹對股市的影響均為負面,惡性通脹導致股市暴跌,中度通脹對股市的殺傷力較大,溫和通脹對股市的影響盡管也是負面的,但跌幅不算大(其實也很難界定股市下跌是否完全是通脹因素)。不過,從1993年至今的23年裡,每次出現通脹之後,股市表現均不佳,這應該可以印證“通脹無牛市”這樣一個股市俗語的正確性(包括文中未提及的2004年3.9%小幅通脹)。

另外還觀察到的一個現象是通脹階段的股市交易量均出現瞭萎縮,且萎縮程度比無通脹時期的股市低迷階段更明顯,這是否說明熱錢離開股市去追逐其他投資品種呢?因為沒有實證,僅為推測。

2016年會否是新一輪通脹的起點呢?迄今為此,CPI僅上升至2.3%,按本人判斷,全年平均CPI不會超過3%。改革開放30多年來的通脹幅度基本上是一次低於一次,所謂的“廉頗老矣,尚各級學校抽化糞池能飯否”,畢竟中國經濟的增速不斷在下滑,故這一輪通脹即便形成,也應該是溫和通脹。央行把CPI的控制目標定在3%,故貨幣政策若要轉向收緊,恐怕也要等到月度CPI接近於3%或超過3%的時候。

從歷史經驗看,通脹早期的投資機會主要在大宗商品、貴金屬等領域,投資擇時越早,收益越大。隨著貨幣政策的不斷收緊,金融產品市場的收益/風險比應該是下行的,下行的幅度與通脹上升幅度似為正相關。

來源:微信公眾號——lixunlei(ID:lixunlei0722) 作者:李迅雷(海通證券首席經濟學傢)

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(編輯:黎雨桐)

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